1. Inleiding

Met dit memorandum krijg je inzicht in de opbouw van een cap table en leer je er zelf mee te rekenen. Voor nader begrip van andere onderwerpen die hier mee samenhangen, zoals de converteerbare lening, de liquidatiepreferentie, opties of warrants verwijzen wij je naar onze memoranda over die onderwerpen.

2. Non- of fully-diluted?

Uit een cap table kun je op de eerste plaats afleiden welke aandeelhouder hoeveel aandelen van iedere klasse in bezit heeft. Dit zijn de werkelijk uitgegeven aandelen. Dit heet ook wel niet-verwaterd of non-diluted.

Daarnaast staat ook vaak in een cap table opgenomen hoeveel rechten op aandelen zijn verleend, bijvoorbeeld in de vorm van opties (bijvoorbeeld bij een werknemersparticipateplan of ‘ESOP’) of warrants. Dit zijn de nog niet werkelijk uitgegeven aandelen. Dit heet ook wel volledig verwaterd of fully diluted.

Om het volledig te maken kun je opnemen op welke datum de aandelen werden uitgegeven en welke koers er op het moment van uitgifte voor werd betaald en wat de actuele waarde in het economisch verkeer is (de WEV).

De non-diluted cap en fully-diluted cap tables veranderen dus iedere keer dat er aandelen worden uitgegeven, de fully-diluted cap table verandert ook als er rechten op aandelen worden verleend.

Voorbeeld, een uitvinder met een idee voor slimme software (de Founder) richt op 1 februari 2017 een vennootschap op:

Deze Founder ontwikkelt een jaar lang de slimme software (wij negeren op dit moment even de eventuele arbeidsbeloning van de Founder). Als de software af is moet deze getest worden, maar dat kost EUR 250.000. Dat geld wil hij aantrekken van een investeerder. Om te bepalen hoeveel aandelen de investeerder kan krijgen, zal hij zijn vennootschap (inclusief de slimme software) moeten waarderen. En een investeerder vinden die het met die waardering eens is.

3. Pre-money of post-money? Berekening met een vaste waardering.

Bij de waardering van een vennootschap en een investering komen de begrippen pre-money en post-money om de hoek kijken. Pre-money is de waarde van de vennootschap zonder de investering. Post-money is de waarde van de vennootschap inclusief de investering.

Exact een jaar na de oprichting vindt de Founder dat zijn vennootschap een pre-money waarde heeft van EUR 1 miljoen. De investeerder is het daarmee eens. De koers per aandeel is op dat moment dan de pre-moneywaarde van EUR 1 miljoen gedeeld door uitstaande 10.000 aandelen, en dus EUR 100. Voor een investering van EUR 250.000 krijgt de investeerder dan 2.500 nieuwe aandelen die de vennootschap uitgeeft. De Founder behoudt zijn 10.000 bestaande aandelen en ziet zijn belang verwateren naar 80%.

De post-money waarde is dan EUR 1.250.000. Post-money heeft investeerder dan 20% van alle aandelen.

De tests duren langer dan gedacht, en vallen duurder uit. De investeerder wil niet verder investeren, en de Founder heeft geen geld. Er wordt iemand gevonden (de Leninggever) die op 1 februari 2019 een converteerbare lening wil verstrekken.

4. Rechten op aandelen

Deze converteerbare lening (vreemd vermogen) bedraagt EUR 125.000, heeft een ‘oprollende enkelvoudige’ rente van 8% (dus EUR 10k per jaar die wordt opgeteld bij de lening), en de lening plus opgerolde rente moet bij de eerstvolgende investeringsronde worden geconverteerd in aandelen (eigen vermogen). De koers waartegen moet worden geïnvesteerd zal 20% lager zijn dan de koers van de investeerder in die investeringsronde. Deze korting is een gunst voor het risico dat de Leninggever bereid is te nemen.

Fictieve berekening op basis van onzekere aannames

Uitgaande van (i) een pre-money waarde van EUR 1,5 miljoen als de test succesvol is en (ii) een periode van precies een jaar (dus een rente van exact EUR 10k) tot de volgende investeringsronde zou de pre-moneymarktkoers op 1 februari 2020 gelijk zijn aan (EUR 1,5 miljoen gedeeld door 12.500 aandelen) en dus EUR 120. De investeringskoers voor de Leninggever zou 80% daarvan zijn, dus EUR 96. Je zou de lening + rente (EUR 135.000) dan moeten delen door de investeringskoers (EUR 96). De Leninggever zou dan recht hebben op 1.406 aandelen. Dan zou de fully-diluted cap table als volgt luiden. Maar voorlopig is dit allemaal nog fictie.

Het is eind januari 2020. De tests zijn succesvol, en beter dan gedacht. Het is tijd voor een sales team, een kantoor, productie en een marketingbudget. Dit kost EUR 1.500.000 per jaar. Er wordt een tweede investeerder gevonden die EUR 1.750.000 (er is EUR 250.000 speling ingebouwd) wil investeren in ruil voor 51% van de post-money aandelen op een fully-diluted basis. Nu wordt het echt rekenen.

5. Post-money fully diluted berekening, inclusief conversie. Berekening met een vast percentage.

a. Conversie

We moeten deze uitdaging op een andere manier benaderen, namelijk door zowel te rekenen met percentages, maar ook met absolute getallen, en zowel met uitstaande als nog uit te geven aandelen.

Als 51% post-money kennelijk een waarde van EUR 1,75 miljoen heeft, is 100% post-money dus EUR 3.431.373. Dit is de post-money waarde van Investeerder 2. Zijn pre-money waarde is dan (post-money -/- investering): EUR 1.681.373.

Dat bedrag is tegelijk de post-money waarde van de Leninggever, want de Leninggever moet nog converteren voordat de Investeerder 2 investeert. De pre-money marktwaarde van de Leninggever is dan (post-money -/- investering omhoog gecorrigeerd voor de korting), en dat is EUR 1.681.373 -/- EUR 168.750 (=EUR 135.000/0,8), en dus EUR 1.512.623. De marktkoers is op dat moment dan EUR 1.512.623 gedeeld door 12.500 aandelen, en dus afgerond EUR 121,01.

Over deze marktkoers gaat de afgesproken korting van 20%. De afgesproken investeringskoers van de Leninggever is 20% lager dan de marktkoers, en dus EUR 96,81. De Leninggever krijgt dan het aantal aandelen dat gelijk is aan zijn investering gedeeld door zijn investeringskoers per aandeel: EUR 135.000 (lening + opgerolde rente) gedeeld door EUR 96,81 per aandeel, en dus 1.395 aandelen. Dit zijn minder aandelen dan berekend in de fictieve stap 4. hierboven, maar dat komt doordat de waardering van de vennootschap nu hoger is dan toen werd verwacht. De post-conversie cap table is dan als volgt:

b. Post money fully diluted investering op basis van een vast percentage

Nu investeert Investeerder 2 zijn EUR 1,75 miljoen. Hij wil 51% van de aandelen post-money en fully diluted. Dat betekent dat de uitstaande 13.895 aandelen na uitgifte 49% zullen zijn. Investeerder 2 heeft dan recht op het verschil tussen het totaal aantal aandelen dat er zal komen (13.195/0,49=28.357) en het aantal nu al uitstaande aandelen (13.895), en dus op 14.462 nieuwe aandelen. De koers van deze aandelen is dan EUR 1,75 miljoen gedeeld door 14.462 aandelen is EUR 121,01 (hé, dat is het zelfde als de koers van de Leninggever zonder 20% korting, en klopt dus).  De post-investment cap table is dan als volgt:

6. Afrondingsverschillen

Je ziet dat er soms kleine verschillen van maximaal enkele tientallen Euro’s zitten tussen de bedragen die je in theorie uitrekent en die terugkomen in de cap table. Die verschillen ontstaan, omdat het niet mogelijk is om minder dan één aandeel uit te geven. In onze laatste cap table zal het verschil per aandeelhouder nooit meer kunnen zijn dan EUR 61, omdat dat de helft van de laatste waarde van het aandeel is. Een oplossing hiervoor is om het aantal uitstaande aandelen met tien of honderd te vermenigvuldigen. Hierdoor daalt de koers per aandeel ook met een factor tien of honderd. De afrondingsverschillen worden dan ook tien of honderd keer zo klein. Het is sowieso verstandig om grote aantallen aandelen te hanteren, bijvoorbeeld ten minste 10.000. Hierdoor is het mogelijk om een werknemer bijvoorbeeld 0,1% van het bedrijf te laten verkrijgen. Bij 100 aandelen is het kleinste deel dat je kunt afsplitsen gelijk 1%, en dat is soms best veel.

7. Vragen en opmerkingen

Heb je nog vragen en/of opmerkingen? Wij horen graag van je.